特种纸行业五洲特纸研究报告:跨过百万量级成就食品卡王者
时间:2022-10-03 03:17:14 作者:华体会iOS版下载 来源:华体会官网下载app

  五洲特纸主营业务为特种纸的研发、生产与销售,具体产品细分为:食品包装纸、 格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕, 公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、江西五 星两家主要生产子公司,共建成 7 条原纸生产线 万吨食品包装纸已于 2021 年 12 月 9 日投产,到 2021 年底形成 135 万吨原纸总生产能力。公司的发 展历程主要可以分为三个阶段:

  2003 年,浙江五星纸业有限公司成立(简称“浙江五星”),初次进入特种纸 领域;2008 年,衢州五洲特种纸业有限公司成立(简称“五洲有限”),公司 生产线涵盖食品包装纸、描图纸和格拉辛纸生产线 万吨, 业务初具规模;2015 年,江西五星成立,公司开始向省外扩张布局。

  2016 年,江西五星“年产 110 万吨特种纸项目”获批,其中 15 万吨格拉辛纸 生产线 万吨转移印花纸生产线 年陆续投产。同年,公 司将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司,并于次年收购浙江诚 宇、森远贸易 100%的股权并重组为全资子公司。2018 年 6 月,公司整体改制 为衢州特种纸股份有限公司。

  2020 年 11 月,五洲特纸在上交所挂牌上市,与湖北省武穴政府签订协议投资 “年产 660 万吨浆纸一体化项目”。2021 年 2 月,公司全资子公司湖北祉星纸 业有限公司成立;同年,江西五星食品包装纸生产线 万吨特种文化纸产线 年四季度改为包装纸产线 万吨浆纸一体化项目”也已获批,公司产能规模持续扩张,产品矩阵 逐渐丰富。

  食品包装纸:下游餐饮业发展与限塑令政策为食品包装纸发展提供契机。食品包 装纸业务营收体量较大,贡献了公司一半以上营收,近年来发展较为稳定,从 2016 年 12.2 亿元的营收规模增长至 2020 年的 14.8 亿元。随着下游餐饮行业、 外卖行业的快速发展与限塑令政策的进一步推进,公司食品包装纸(餐盒纸、面 碗纸、纸杯纸等)需求都将迎来新一轮增长。

  标签离型纸:受益商品包装标签与快递物流行业的迅速发展。2016-2020 年公司 格拉辛纸营收从 3.5 亿元扩大至 8.8 亿元,CAGR 达 25.9%。未来产品市场需求 预计受到以下两方面影响:1)商品标签下游日化、酒品、饮料等行业发展与产 品需求良好,带动商品包装相关的标签需求量不断增加;2)近年来国内快递物 流业务增长趋势明显,未来快递业务订单量不断提升将拉动格拉辛纸需求进一步 旺盛。

  描图纸:技术壁垒较高,发展态势稳定。描图纸作为重要的工程用纸,主要应用 于制图、晒图,生产技术标准相对较高,对纸张强度、挺度、透明度、形稳性和 耐刮性要求较高。目前描图纸市场集中度高,国内仅有五洲特纸、民丰特纸与阿 尔诺维根斯三家规模较大的生产厂商。其中,公司在描图纸上营收由 2016 年的 0.53 亿元扩大至 2020 年接近 0.7 亿元,增速较为平稳。

  转移印花纸:2020 年投入市场后迅速放量,未来市场有望进一步扩大。随着数 码印刷技术、转移印花技术发展带来的印刷效率提升,以及服装行业内需进一步 释放,热转印用纸产量持续稳步增长,其中半数以上来自转移印花纸。公司的转 移印花纸于 2020 年 4 月推出,当年迅速创造 1.45 亿元营收,占该年度总营收 规模的 5.51%,预计未来发展前景广阔。

  从营收结构来看,食品包装纸、格拉辛纸成为公司最主要的收入来源,2020 年 两者分别贡献 56.30%/33.57%的营收。其中,2019 年江西五星格拉辛纸产线投 产后,规模效应显现,格拉辛纸营收占比开始稳步上升,成为公司 20 年主要收 入增长点。此外,2020 年 4 月投放的转移印花纸逐渐释放产能,且随着数码热 转印技术的普及、渗透率提升,该领域市场需求将持续增长。

  公司销售网络布局完善,积累丰富客户资源。公司在行业里耕耘多年,囊括中高 端客户并与之达成 5 年以上的合作关系,建立了良好的品牌效应。1)食品包装 纸:公司主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等,最终用户为康师傅、统 一、今麦郎、日清等国内外大型食品饮料公司;2)格拉辛纸:公司主要客户为

  Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等国内外知名标签纸生产厂商;3) 描图纸:公司客户为无锡尚瑞等国内大型描图纸供应商。2020 年,顶正包材、 Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新三大客户销售额分别为 4.0/2.5/1.4 亿元,合计占公司总营收的 30.2%,是公司收入的重要来源。(报告来源:未来智库)

  特种纸是众多区别于大宗用纸(文化纸、箱板瓦楞纸等)和生活用纸(卫生纸、 面巾纸等)的纸种总称,属于造纸工业中的高门槛产品,一般需要经过特殊工艺、 添加特殊原料、采用特殊工序,从而实现特定功能或满足特定用途。特种纸具有 以下特点:1)对生产设备要求高,生产技术难度大;2)资金投入多,附加值 高;3)细分领域众多,应用场景广泛,但单个纸种市场容量有限;4)与下游 需求端联系紧密,产业规模增长潜力大。

  根据应用场景不同,特种纸可细分为食品包装纸、标签离型纸、热转印纸、烟草 用纸、家居用纸、描图纸、商务交流及防伪纸等多个品类,在下游食品、日化、 物流等需求驱动下,近年来增速表现亮点。其中,受益“以纸代塑”大趋势与餐 饮外卖行业快速发展,食品包装纸行业持续维持高景气;物流快递、日用商品标 签需求扩张与工业数字化管理转型趋势,带动标签离型纸(格拉辛纸)产业迅速 发展;数码印花渗透率提升、转印技术迭代升级进一步打开转移印花纸市场空间。

  特种纸近年来行业发展迅速,产销量持续扩张。特种纸起初在较为发达的美国、 日本和欧洲等地兴起,随着经济与工业化进程的推进,逐渐在全球范围内扩张, 产业规模持续扩大。国内特种纸市场起步较晚,在 20 世纪 90 年代初期开始进 入快速发展阶段,此后增长率逐渐下降并趋于平稳。2010 年国内特种纸行业的 销量为 164 万吨,2020 年达到 330 万吨,CAGR 为 7.24%,高于造纸行业平均 年增长率。我们认为受益于内需增长以及技术创新,未来国内特种纸行业有望继 续保持较快的发展速度。

  国内特种纸市场逐步实现国产替代,下游需求旺盛,为朝阳行业。1)供给端: 由于国内特种纸行业起步较晚,早期大部分品类均依靠西欧和美国等国外进口, 随着国内自主研发能力增强,产品质量和技术水平不断提升,国内工业用纸、电 气用纸、装修用纸等多数特种纸已基本完成进口替代,部分产品实现出口。 2) 需求端:近年来伴随着国内经济增长、城镇化进程加快和消费升级,尤其是随着 互联网电子商务的快速发展、网络购物及在线餐饮外卖的普及,食品包装类、标 签类等特种纸的需求量不断增加,进一步驱动国内特种纸产业的快速发展,特种 纸产量占国内纸及纸板产量的比例逐年攀升,从 2010 年的 1.94%迅速增长至 2020 年的 3.60%,成为国内造纸行业新的增长点。

  在消灭“白色污染”、以纸代塑成为普遍趋势的社会浪潮下,食品包装纸凭借其 防油、防水、耐高温等特性,广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、冲调类热 饮、外卖食品等的包装,未来发展空间广阔。

  “限塑令”升级为“禁塑令”,打开食品包装成长空间。自 2020 年 1 月国家发 改委、生态环境部推出《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,明确加强塑料 污染治理分阶段的任务目标以来,全国各省市分别遵照《意见》进行有序落实, 从塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节入手进行塑料污染整 治,计划 2022 年底实现一次性塑料制品消费量明显减少,替代品得到有效推广, 2025 年建立塑料制品全环节管理制度,塑料污染得到有效控制。

  “限塑令”升级为“禁塑令”为食品包装行业带来的影响可以总结为两个方 面:1)塑料制品替代产品将得到充分发展。北京、山西、福建、河南等多个地 方政府提出拓宽塑料制品替代品应用,如环保布袋、纸袋、菜篮等非塑包装袋与 可降解购物袋等,而在食品包装产业上,原先的食品塑料包装将逐渐被食品包装 纸等替代产品所取代,不少餐饮品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用纸质吸 管与包装来取代传统塑料包装。2)居民消费升级、环保意识提升推动绿色包装 产业发展。目前餐饮外卖、饮品市场大多使用塑料包装,纸质包装渗透率较低, 有较大上升空间,随着近年来居民消费向环保健康、高端化演进,纸质包装美观 性、安全性、耐用性持续增强,以纸制包装为代表的包装产业将迎来新一轮发展 机遇。

  相较发达国家限塑禁塑机制,中国禁塑令发展具有以下几个特征:1)禁塑令起 步较晚:中国塑料治理行动起步于 2008 年,限制生产销售使用厚度小于 0.025 毫米的塑料袋;在 2020 年后由“限塑令”升级为“禁塑令”,限制范围扩大至 不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装四大领域, 并率先在北京、上海等重点区域实施;2)禁塑范围相对较窄:相较国外将禁塑 范围定位至化妆品、个人护理用品与含塑料纸基产品等,中国目前聚焦的四大领 域尚不全面,未来有望进一步拓宽;3)禁塑手段相对温和:中国禁塑着力于从 源头减量、完善回收处置措施、大力发展替代材料等,主要面向 2B 端,2C 端 体制尚不全面,而澳大利亚、英国等采取向居民征收塑料税的手段来限制塑料制 品的流通,德国则采取押金制、垃圾处理收费制来解决塑料污染问题。

  连锁餐饮行业的快速发展推动食品包装纸需求增长。连锁餐饮企业为维持品控、 保障卫生条件、提供标准化服务,对食品包装纸需求往往较非连锁餐饮企业更旺 盛。国内 2015 年连锁餐饮企业营业收入为 1527 亿元,2019 年跃升至 2235 亿 元,2020 年受疫情影响跌至 2019 亿元,2015-2019 年连锁餐饮企业营业收入 CAGR 为 10%。近年来,以肯德基、麦当劳、赛百味为代表的西方餐饮巨头继 续扩大在中国的市场布局,由一二线城市向三四线城市下沉,市场潜力广阔。与 此同时,真功夫、永和大王等本土快餐连锁品牌崛起,逐渐成为连锁快餐行业的 新生力量,连锁餐饮行业的快速发展将进一步扩大对餐盒、纸杯、防油纸等食品 包装纸的需求量。

  冲调类热饮市场空间较大,规模稳定扩张带动食品包装纸需求增长。随着消费升 级,饮品特别是冲调类热饮(包括速溶咖啡、奶茶、果珍等)兼具休闲属性与社 交属性,近年来得到快速发展。根据 Euromonitor 数据,2021 年国内冲调类热 饮销售额达到 1439.8 亿元,2016-2021 年 CAGR 达 3.5%,其中咖啡/茶 CAGR 分别为 4.0%/4.1%,行业空间容量巨大并正在稳定扩张。由于冲调类热饮外包 装基本为纸质包装,将直接带动食品包装纸需求的增加。

  新式茶饮需求增长迅速,打造食品包装纸领域的新增长点。通过“茶基底+牛奶 /奶油/芝士等辅料”来打造清爽不腻的独特口感,新式茶饮自诞生以来便受到广 大消费者喜爱,以喜茶、奈雪の茶、乐乐茶等为典型代表的新中式茶饮在资本市 场上持续多轮获得融资,规模快速扩张,从而带动现制饮品的迅速发展。根据灼 识咨询数据,2015 至 2020 年,中国现制饮品市场规模由 422 亿元扩大至 1136 亿元,CAGR 为 21.9%,远高于茶饮市场其他两个品类增速(茶叶、茶包及茶粉 同期市场规模 CAGR 为 8.1%,即饮茶为 4.9%)。现制饮品市场规模的扩张将 拉动其包装材料即食品包装纸需求的增长。

  方便面市场持续回暖,健康、高端化趋势带动食品包装纸需求量增加。整体来看, 中国方便面行业受到外卖行业兴起的冲击,需求量自 2014 年出现下滑,但在 2017 年开始回稳,2017-2020 年方便面需求量持续回升。2020 年受疫情影响, 国内方便面需求量达 463.5 亿份,同比增长 11.8%,2016-2020 年方便面需求 量 CAGR 为 4.7%。随着居民消费升级与对食品健康、安全关注度提升,方便面 行业开始向健康、高端方向发展,消费群体持续扩大,中产阶级对方便面需求提 升。容器面作为方便面中的中高端产品,自 2012 年以来在整个方便面市场中的 份额不断提升,根据 Frost&Sullivan 预测,2021 年容器面占整个方便面市场的 48.9%,市场规模达到 458 亿元。容器面生产企业迎来发展机遇时,作为其直接 原材料的食品包装纸(面碗纸)的市场需求量也将持续增加,市场前景良好。

  中国方便面总需求居世界领先地位,人均需求仍有较大上升空间。根据世界方便 面协会数据,2020 年中国方便面总需求量居于世界首位,占全球方便面需求量 比例达 9.5%,远高于排名第二、第三的印度尼西亚与越南。另一方面,国内方 便面市场人均需求为 32.8 份,低于人均需求量较高的韩国(80.6 份)、越南(72.9 份)、泰国(53.6 份)等亚洲方便面消费大国,因此国内方便面市场仍有较大 成长潜力,也为面碗纸需求提供增长空间。

  互联网餐饮外卖市场的快速崛起为食品包装纸行业带来新契机。国内互联网餐饮 外卖行业于 2011 年左右萌芽,移动互联网、城镇化和服务业的快速发展推动了 餐饮外卖行业的快速崛起。2015-2019 年,国内外卖餐饮市场规模从 491 亿元 增长至 6536 亿元,CAGR 达 91.0%;外卖餐饮用户规模从 1.14 亿人扩大至 4.58 亿人,CAGR 为 41.7%。伴随着居民消费水平的进一步提升、外卖消费群体向二 三线城市下沉、外卖餐饮服务场景不断拓展、物流体系持续优化,预计互联网餐 饮外卖市场在未来几年仍将保持强劲增长态势,将直接推动食品包装产业发展。

  外卖平台积极推进塑料治理,加速纸质材料替代。为响应国家禁塑令号召,美团 于 2017 年开始推出“青山计划”,从生产、销售、使用与处置等环节同时发力, 实现行业减塑目标,其策略主要可以归纳为三个层面:(1)源头减量:包装厂 家生产更轻量的塑料餐盒,外卖商家避免过度包装,鼓励消费者自备餐具;(2) 材质替换:使用生物降解塑料、纸浆模塑等替代材质替换现有的传统塑料,应用 在包装袋、吸管以及部分餐盒上;(3)餐盒回收:推动 PP 塑料餐盒回收、再 生循环利用。其中,在筷子、刀叉勺等餐具与包装袋上,材料替换技术较为成熟, 纸质材料在这两个领域应用前景广阔,而纸质吸管、餐盒材料替换技术仍需进一 步迭代与改进。

  2022 年 1-2 月,国内白卡纸累计出口量为 16.51 万吨,较 2021 年同期显著增 加,是 2017 年以来 1-2 月累计出口的峰值。

  我们认为 2022 年 1-2 月,国内白卡纸出口大幅增长,主要因能源危机,以及罢 工事件导致欧洲本土的白卡纸产能受限,进口需求激增所致。出口的大幅增长, 有助于改善国内白卡纸行业的供求关系。

  标签离型纸是以特种纸原纸为基础,进行针对性的加工,制造出适合下游使用的 标签等产品,主要有格拉辛纸和普通离型纸两类。在无溶剂涂布、印刷高速化和 高速贴标的技术推动下,格拉辛纸凭借良好的内部强度和透光度,以及耐高温、 防潮、防油等优点,近年来迅速发展,逐渐成为标签离型纸的主流产品,被广泛 应用于物流、食品、日化、医疗、家电等领域。

  食品、日化、家电、医药等产业快速发展驱动商品标签需求增长。国内商品标签 行业相较发达国家起步较晚,但随着国内市场经济的发展,尤其是日化、酒品、 饮料、家电、医疗等领域的快速发展,对商品标签需求持续增长,中国标签印刷 行业取得了长足进步,增长率保持在全球前列。据中国印刷及设备器材工业协会 标签印刷分会数据,中国标签印刷行业总产值从 2016 年的 390 亿元增长至 2020 年的 535.9 亿元,年复合增速为 8.27%。根据中商产业研究院预测,2021 年中 国标签印刷市场产值将达到 570.8 亿元,维持 6.5%左右的增速。

  不干胶标签居于商品包装标签市场主导地位,市场前景广阔。不干胶标签与传统 的标贴相比,具有不用刷胶、不用浆糊、不用蘸水、无污染、节省贴标时间等优 点,应用范围广,方便快捷等优点。根据 Smithers Pira 公司数据,不干胶标签 在 2017 年全球标签市场中占据 58%的市场份额,并预测 2017-2022 年不干胶 市场销量增速将高于行业平均增速,处于行业领先地位。格拉辛纸作为不干胶标 签的主流底纹材料,不干胶市场的充分发展有望直接拉动其市场需求量。

  网络零售与快递业务的迅速增长,促进格拉辛纸需求进一步释放。近年来,随着 “宅经济”“懒人经济”的发展,各大电商平台、物流体系逐渐完善与健全,国 内实物商品网上零售额快速发展,占社会零售总额比例逐年提升,2020 年占社 会零售总额达 24.9%,其销售规模从 2015 年 32424 亿元扩大至 2020 年 97590 亿元,年复合增速为 24.7%。网络零售的崛起带动下游快递业务的迅速发展, 2013 年国内快递业务量仅为 92 亿件,2020 年达到 833.6 亿件,年复合增速为 37.0%,处于高速增长状态。网络零售预计将继续保持高速成长、驱动快递物流 业的发展,受益于以下三方面原因:

  1)平台端:直播电商崛起,规模超万亿。根据艾瑞咨询数据,2018-2020 年, 国内直播电商市场规模从 1205 亿元增长至 12379 亿元,年复合增速 220.5%, 在网购市场中的渗透率从 1.5%跃升至 10.6%,直播电商凭借高精准度、高信息 反馈速度的优势将持续为产业赋能。

  2)用户端:小镇青年网络消费潜力巨大。小镇青年主要指来自三四线 后青年群体,根据 Quest Mobile 2019 年的统计,64%小镇青年日工作时 间少于 8 小时,休闲娱乐时间丰富,精细化、娱乐化消费需求旺盛,未来将成为 网络零售的主力军。

  3)政策端:“数商兴农”政策推进与农村电商体系不断完善。近年来中国大力 推动农村互联网建设,完善乡县物流体系,推动商贸、供销、邮政、电商互联互 通,网络基建的迅猛发力助力下沉市场电子商务发展,为网络零售发展提供广阔 市场空间。

  电子运单规范化提升格拉辛纸需求用量。为规范快递电子运单的生产和使用,国 家邮政局于 2016 年 2 月正式发布《快递电子运单》邮政行业标准(YZ/T 0148-2015)。标准规定,电子运单分为两联电子运单和三联电子运单两类,每 联均由三层组成,第一层为热敏打印纸,用于信息打印;第二层为铜版纸或格拉 辛纸等材料,用于粘贴;第三层为格拉辛离型纸,用于隔离。这项行业标准的出 台,极大地增加了物流标签对格拉辛的用量需求。

  数字化管理体系推进、 RFID 标签在工业生产中的广泛应用为格拉辛纸创造成 长空间。随着工厂向数字化转型,作为数字化管理体系中重要一环的 RFID 标签近年来增量显著,RFID 标签即通过频射信号来识别目标对象、获取相关数据的 产品标签,较传统的条形码标签扫描效率更高、体积更小、存储容量更大,覆盖 原材料入库、生产过程追踪、库存盘点、出库识别等全链条。RFID 标签根据封 装类型可以分为贴纸式、塑料式、玻璃式、抗金属式等,其中贴纸式一般由面层、 芯片与天线电路层、胶层与底层构成,具有可粘贴功能,且更为绿色环保,在工 业生产中广泛应用。智能仓储的迅速发展势必将持续拉动作为贴纸式 RFID 标签 原材料之一的格拉辛纸需求量。

  热转印技术是一项新兴的印刷工艺,十余年前由国外传入中国,主要原理是将具 有热升华特性的墨水按设计好的图案预先印刷在转印纸上,再将印有图案的纸面 与承印物接触,在一定的温度、压力下进行热转印,油墨在高温作用下升华,渗 透到承印物上,冷却后固着,形成色彩鲜艳的图案,因其具有印刷清晰、图案清 晰、转移效果高等特点,被广泛用于服装、瓷器、金属等表面制作图案。

  其中,转印纸按照原纸厚度和用途可以分为转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸 三类。转印印花纸主要用于衣物,通过热升华的方式将图案转印到衣物上;热转 移纸则通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、陶瓷等一些日常用品上;数 码喷绘纸主要用于户外广告。

  近年来转移印花产纸量增速显著,未来预计将继续保持稳健增长,主要有以下三 方面原因: 1)热转印下游市场向数码印花转型,需求有望加速放量。随着数码印刷在印刷 领域渗透率的提升、高速打印机的普及和转印成本下降,数码印花工艺凭借耗能 低、精度高、污染小、工艺简单的优点受到广泛应用,并逐渐替代传统印染工艺, 成为纺织行业的主流工艺,根据中国印染协会数据,2019 年中国数码喷墨印花 产量约 19 亿米,同比增长 35.7%,下游数码印花的广泛应用促进印花效率提升, 有望带动上游热转印纸行业的稳步增长。

  2)转移印花逐渐替代直接印花成为主流印花工艺。相较直接印花,转移印花具 有场地灵活、工艺流程短等优势,并且更适合化纤面料,其全球产量由 2014 年 101 亿米扩大至 2019 年 200 亿米,CAGR 为 14.6%,随着未来化纤面料的增加, 转移印花纸产量将得到进一步提升;

  3)转移印花纸占热转印纸主要构成,受益于服装业发展。2018 年国内热印纸产 量达 19.2 万吨,其中半数以上的产量来自转移印花纸,与之相对应的服装行业 仍是驱动热转印纸行业发展的主要因素。根据国家统计局数据,2020 年国内服 装行业市场规模达 6040 亿元,2011-2020 年 CAGR 为 4.1%,高于鞋帽与其他 纺织品规模增速,随着国内疫情好转刺激内需与供给侧结构性改革的推进,服装 行业未来发展态势良好,拉动转移印花纸发展。

  五洲特纸、仙鹤股份产能领跑特种纸行业,提前布局高成长性产品线 日,五洲特纸产能规模达 135 万吨,居于行业首位,仙鹤股份产能 达 110 万吨,位居第二,冠豪高新、齐峰新材、华旺科技分别以 78.5 万吨、45.6 万吨、35 万吨的产能规模位居第三、第四、第五。从细分领域来看,仙鹤股份 产品结构完善,基本涵盖了特种纸产业所有的产品线并在多个品类保持领先地 位,格拉辛纸产能规模达 15 万吨,市场份额为 25%左右,热印纸也占据了约 25%的市场份额;五洲特纸食品包装纸/格拉线/热转印用纸产能分别达 78/21/5 万吨,其中食品包装纸与格拉辛纸市占率均居行业龙头地位,公司 30 万吨特种 文化纸产线 转化为包装纸产线,由于文化纸目前盈利能力较弱, 转成包装纸生产线之后,有助于公司盈利能力的改善。

  食品包装纸:五洲特纸暂居领先,多家企业纷纷入场。在“以纸代塑”、下游需 求加速提升的大趋势下,五洲特纸提前布局食品包装纸市场,与康师傅系下顶正 包材、统一系下统奕包装等中高端客户达成长期合作,凭借 78 万吨/年的产能规 模居于行业首位。其他特种纸公司或大类纸公司也纷纷入场,恒丰纸业于 2019 年投放“2 万吨食品包装纸项目”与“5 万吨食品包装纸项目”,完善公司产品 矩阵。冠豪高新通过吸收合并粤华包扩充高端食品包装纸产线 万吨;仙鹤股份则切入目前被外企支配的液体包装纸领域,进入利乐供应链, 抢占厚型液体包装纸市场份额,加速我国液包市场国产替代。

  格拉辛纸:五洲、仙鹤居首,行业集中度高且参与者众多。根据上市公司披露的 公告整理,五洲特纸、仙鹤股份 2021 年格拉辛纸产能分别为 21 万吨、15 万吨, 合计占据 59%的市场份额,竞争优势显著。伴随日化消费品发展与快递物流业 兴起,下游对格拉辛纸需求增长,冠豪高新、恒丰纸业等原本深耕热敏纸或烟草 用纸的企业,均瞄准格拉辛纸这一蓝海市场,扩张业务版图。

  五洲、华旺、仙鹤积极扩张产线 年前三季度,仙鹤股份/ 五洲特纸/华旺科技资本开支分别达 5.23/4.92/1.71 亿元,处于行业领先。其中, 五洲特纸资本开支占固定资产比例高达 42.4%,位居行业第一,华旺科技、仙 鹤股份资本支出占固定资产比例分别为 24.6%、21.3%,位居第二、第三,华旺 主要因“12 万吨装饰原纸项目”中第二条产线 万吨装饰原纸生产线的推进, 仙鹤则在投“22 万吨高档纸基新材料项目”以及“30 万吨食品包装纸项目”。(报告来源:未来智库)

  公司在特种纸行业深耕十余年,成为食品包装纸、格拉辛纸两大细分领域的龙头 企业,下游客户涵盖康师傅系、统一系等食品包装纸中高端厂商以及 Avery Dennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商,构建客户壁垒,同时公司充分发挥 生产与研发优势,以高经营效率驱动公司内生增长。伴随着 2021 年底“50 万吨 食品包装纸产线 万吨液体包装纸项目”的有序推进,公司 将迎来产能集中释放期,巩固在食品包装纸领域的领先优势,未来成长可期。

  公司目前是国内规模前列的食品包装纸与格拉辛纸生产厂商。截至 2021 年末, 公司年产能达 135 万吨,其中食品包装纸产能达 78 万吨,格拉辛纸产能共计 21 万吨,公司在这两大细分领域均居于领先地位,建立了从研发、采购、生产到销 售的全链条布局,掌握优质客户资源,同时伴随特种纸行业下游景气度较高,公 司处于快速成长阶段。

  公司资本支出逐年增长,驱动产能进入释放期。2017-2020 年公司资本支出规模 分别为 1.6/2.1/2.9/3.1 亿元,CAGR 达 24.15%,增速显著。2021 年前三季度, 公司资本支出达 4.9 亿元。

  公司产品毛利率稳定,盈利水平有望进一步提升。2020 年,公司食品包装纸、 格拉辛纸、描图纸、转移印花纸的毛利率分别为 26.8%/17.6%/41.0%/15.5%。 2016-2020 年,公司食品包装纸、格拉辛纸的毛利率较为稳定,其中 2018 年受 国内其他格拉辛纸生产厂商入局释放产能影响,公司格拉辛纸的毛利率有所下 滑,但 2019 年后恢复增长态势;公司描图纸业务毛利率水平自 2016 年的 18% 增长至 2020 年 41%的水平,受益公司在该领域的高市占率形成的高议价能力。

  客户资源优质稳定,铸造长期核心优势。公司与下游大客户达成长期合作,如顶 正包材、统奕包装等康师傅系、统一系大型食品包装企业,以及 Avery Dennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商,公司新增涂布包装纸产线与液体包 装纸产线未来释放的产能也将被这些客户充分吸收。

  “以销定产+固定纸机”的生产模式提升公司成本管控能力,形成规模效应。 2016 年至 2021 前三季度,公司期间费用率稳中有降,位于特种纸行业领先水 平,费用管控能力进一步增强,这得益于公司“以销定产+固定纸机”生产模式 带来的经营效率提升。公司通常根据客户订单需求进行科学排单、规划、采购与 生产,期间采用特定纸机进行特定产品的生产,避免纸机频繁变动或切换造成的 产能浪费,并运用 DCS 实时监控生产各项工艺参数、运用 QCS 和纸病检测系统 对产品质量进行智能化检测,保证产能有效利用,提升设备使用效率与经营周转 率,强化公司成本管控能力。2018 年至 2021 上半年,公司订单充足、库存积 压少,始终维持较高的订单覆盖率,从客户需求产生到产品采购、定制化生产、 销售的周期较短,经营效率高。

  公司扩大食品包装纸领域的投产,加速新产能释放。江西五星募投项目“50 万 吨食品包装纸生产基地项目”于 2021 年年末投产,目前产能处于爬坡状态,预 计 2022 年将释放 60%-70%的产能,2023 年将达到设计能力的 100%。

  增加涂布包装纸产线打造全方位食品包装纸布局。涂布包装纸相较普通包装纸表 面更平滑、白度更好,具有更好的印刷效果,可用于食品、医疗、日用消费品等 产品的外包装,公司增添涂布包装纸产线后将建立从食品接触端用纸到外包装用 纸的全方位产品线矩阵,满足现有客户对可印刷食品外包装纸的需求,同时也能 以其广泛的下游应用前景拓展公司的客户资源。项目建成达产后,预期能给公司 带来年均 1.72 亿元的净利润。

  公司开始布局液体包装纸版图,完善产品矩阵。根据公司可转债募集说明书,公 司计划投入 6.06 亿元建设年产能达 20 万吨的液体包装纸项目,产品定位于高端 液包用纸,将于 2023 年 Q4 投产。相较低端液包用纸,在挺度、防水、防潮、 放渗透方面更有优势,既可以用于奶茶杯、咖啡杯、纸吸管等现制饮品包装,也能用于乳制品、果汁饮料等液态食品无菌包装,应用范围广阔。该产线目前处于 与下游客户合作开发的阶段,建成后预期将经历三年产能爬坡阶段,达产后给公 司带来年均 11.2 亿元的营收和 1.16 亿元的净利润。一旦 20 万吨项目投产,公 司将完善在食品卡纸领域的产品布局。

  公司拟打造浆纸一体化布局,向上游延伸以提升抗原材料价格波动风险的能力。 2022 年 1 月,公司与湖北汉川市政府签订“449 万吨浆纸一体化项目”,投资 金额达 173 亿元,项目将分期建设 155 万吨机浆/化学浆生产线 万吨机制 纸以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套基础设施,计 划在“十四五”至“十五五”期间(6-8 年)全部建成投产,达产后公司浆纸产 能将合计突破 600 万吨。纸浆成本是造纸业最大的成本项,公司纸浆成本占主 营业务成本 80%左右,对利润端影响大,自制浆线将为公司带来成本优势,减 少浆价波动引起的成本波动,从而进一步提升公司盈利水平。

  放眼同行公司,仙鹤、华旺积极拓展产能布局,与公司形成直接或错位竞争。仙 鹤股份“30 万吨食品包装纸项目”将于今年 8 月投产,与公司形成直接竞争, 国内食品包装纸总产能进一步提升;仙鹤同时在广西、湖北投资项目基地,用于 医疗、食品、日用消费、家居装饰等领域,预计于 2023 年下半年至年底投产。 华旺科技主营业务为装饰原纸,未来亦将继续深耕该领域,“5 万吨装饰原纸项 目”将于今年年初投产,“8 万吨特种纸生产线 月投产, 届时华旺科技总产能将达到 35 万吨左右。

  公司营收及增速稳居行业前三,是特种纸行业龙头企业。2020 年,仙鹤股份/ 齐峰新材/五洲特纸营业收入规模分别为 48.4/28/26.3 亿元,居于行业前三。 2017-2020 年营收复合增速前三分别为仙鹤股份、凯恩股份、五洲特纸,CAGR 分别达 16.8%/14.9%/12.4%,公司营收体量较大且增幅显著,成长势头良好。

  公司盈利能力强劲,居行业领先地位。2020 年,公司 ROE 为 28.1%,位居行业 第 一 , 盈利能力表现亮眼 。 2016-2020 年 , 公司净利率分别为 6.3%/9.2%/7.7%/8.4%/12.9%,同样处于行业领先地位,且随着近年来特种纸 产能扩张、下游需求拉动,公司 ROE 与净利率均呈现上升趋势,未来盈利增长态势向好。

  公司资产周转率快,营运能力稳健。2016-2020 年,公司存货周转率、应收账款 周转率均处于较高水平,始终稳居行业前三,经营周转灵活、资产运营效率高、 资金回笼较快,受益于公司与下游大客户建立长期稳定的合作关系,以及公司 “以销定产+固定纸机”生产模式带来的高经营效率。

  1)食品卡纸:我们预计 2021-2023 年食品级卡纸的销售收入分别为:18、40、 48 亿元,价格分别为:6079、6579、6479 元/吨,销量分别为:29.6、60.8、 74.1 万吨,产能分别为:78、78、78 万吨。2022 年销量大幅增长主要因 2021 年底,公司投产 50 万吨食品卡。

  单位成本方面,2021 年阔叶浆均价 4960 元/吨,2022 年初至今,阔叶浆均价为 5540 元/吨,当前价格为 6130 元/吨,我们假定今年阔叶浆均价为 6000 元/吨, 吨纸对应用浆量为 0.7 吨,则纤维成本上涨幅度为 730 元/吨(税后),假定吨 纸能耗成本涨 100 元/吨(税后),则总计成本上涨 830 元/吨,考虑江西五星 投产之后的规模效应,我们预计 2022 年公司食品卡纸的单位成本涨幅为 800 元 /吨。2023 年我们预估木浆价格因新增产能投放,价格将有所降低,预计 2023 年全年阔叶浆均价为 5860 元/吨,吨纸成本均价下降 100 元/吨。

  出厂均价方面,2022 年一季度,国内已经迫于成本上涨,对食品卡纸提价,我 们预计 2022 年全年有效提价幅度均值为 500 元/吨。我们预计公司为了抢夺食 品卡市场份额,将对 2023 年食品卡价格下调售价 100 元/吨。预计 2021-2023 年食品卡纸毛利率分别为 23.1%、16.8%、17.1%。

  2)格拉辛纸:我们预计 2021-2023 年格拉辛纸的销售收入分别为 11.2、13.8、 17.7 亿元,价格分别为:7108、7708、7658 元/吨,销量分别为 15.8、17.9、 23.1 万吨,产能分别为:21、21、21 万吨。受成本上涨驱动,预计 2022 均价 提升幅度为 600 元/吨,吨纸成本上升幅度为 700 元/吨。预计随着 2023 年木浆 价格下跌,吨纸成本降低 100 元/吨,考虑格拉辛纸行业供求关系良好,预计 2023 年产品价格下降幅度低于吨纸成本降低幅度,即产品价格下降 50 元/吨。预计 2021-2023 年格拉辛纸毛利率分别为 17.6%、14.9%、15.6%。

  3)瓦楞纸:我们预计 2021-2023 年瓦楞纸的销售收入分别为 2.9、7.0、10.1 亿元,价格分别为:3900、3900、4100 元/吨,销量分别为 7.5、18.0、24.6 万吨,产能分别为:30、30、30 万吨。2022 年销量较 2021 年大幅增长,主要 考虑依据是,公司于 2021 年三季度,将文化纸生产线 年瓦 楞纸生产时间不足半年,且刚转产阶段,生产效率偏低,2022 年此生产线全年 贡献产能,且随着生产熟练程度提升,生产效率提高,令 2022 年瓦楞纸销量大 幅增加。均价方面,鉴于目前国内箱板瓦楞纸供求关系跟 2021 年相比,边际上 并无改善,预计 2022 均价同比持平;随着国内宏观经济景气上行,预计 2023 年产品均价较 2022 年提升 200 元/吨。成本方面,考虑到经过 2021 年的产能爬 坡,生产效率改进,预计 2022 年吨纸成本降低 250 元/吨;考虑经济回暖之后, 废纸价格亦将上涨,2023 年成本与 2022 年相比提升 150 元/吨。预计 2021-2023 年瓦楞纸毛利率分别为 5.1%、11.5%、12.2%。

  4)转移印花纸:我们预计 2021-2023 年转移印花纸的销售收入分别为 1.95、 2.68、3.32 亿元,价格分别为:5996、6696、6646 元/吨,销量分别为 3.3、4、 5 万吨,产能分别为:5、5、5 万吨。受成本上涨驱动,预计 2022 均价提升幅 度为 700 元/吨,吨纸成本上升幅度为 500 元/吨。预计 2023 年,因浆价下跌, 吨纸成本降低 100 元/吨,考虑转印纸行业供求关系良好,预计 2023 年产品价 格下降幅度低于吨纸成本降低幅度,即产品价格下降 50 元/吨。2021-2023 年转 移印花纸毛利率分别为 14.2%、15.7%、16.6%。

  7)销售费用率: 2021 年根据新会计准则,运输费用转至成本项,因此销售费 用率同 2020 年比相应降低。2021 年前三季度公司销售费用率为 0.18%,我们 预计 2021-2023 年销售费用率均为 0.27%。

  9)研发费用率:2021 年前三季度公司研发费用占收入比例为 1.48%,公司自 2021 年起,显著增加了研发投入,我们预计 2021-2023 年均为 1.4%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)